«En los próximos 5 años, Azvalor Managers podrá ofrecer una rentabilidad superior al 10%»
«Una colección de las mejores ideas de algunos de los mejores gestores del mundo», así es como define Javier Sáenz de Cenzano a Azvalor Managers. Cenzano es su responsable, y socio de la gestora Azvalor. El análisis ha estado siempre presente en la carrera de Cenzano. Durante una breve etapa auditó compañías, pero pronto viró el rumbo hacia el análisis de fondos de inversión. De hecho, el germen de Azvalor Managers hay que buscarlo en los años que pasó en la gestora Russell Investments, donde gestionaba fondos de managers en Londres. Tras esta etapa, Cenzano regresó a España para trabajar en Morningstar, donde creó el equipo de analistas europeos. Fue entonces cuando conoció a Álvaro Guzmán y a Fernando Bernard, pero lo hizo desde el otro lado de la mesa porque su función entonces era analizar los productos que ellos gestionaban en Bestinver. El destino cruzó a Cenzano con Guzmán y Bernard en 2018, año en el que fichó por Azvalor para poner en marcha Azvalor Managers. Cinco años y medio después, este vehículo ya ha alcanzado los 100 millones de euros bajo gestión, y una rentabilidad anualizada del 9,3% desde su inicio [en el momento en el que se hizo esta entrevista, la rentabilidad rozaba el 10%].
¿Qué han supuesto ambos hitos para usted?
Cuando empezamos dijimos que queríamos una rentabilidad de doble dígito, que es en la zona en la que nos movemos, pero me fijaría más en cómo pensamos que será la rentabilidad a futuro. Efectivamente, hemos tenido un viento en contra para nuestro estilo de inversión muy fuerte todo este tiempo. Desde que empezó el fondo hasta hoy, el índice de acciones globales growth ha batido al índice de acciones globales value por un 7% anualizado, que es una barbaridad. Teniendo en cuenta dónde está la cartera hoy y las valoraciones de las compañías, creo que lo mejor para el fondo está por llegar. En los próximos cinco o siete años debería hacerlo mejor que en los últimos cinco años y medio.
¿Por qué cree que las carteras de los seis managers en los que invierte el fondo ofrecen más atractivo que el mundo de la indexación?
Si miras la cartera completa encuentras todo lo que no está en los índices, el active share [el porcentaje de la cartera descorrelacionada del índice de referencia] es del 99,3%. El solapamiento con los índices es prácticamente cero. Nosotros vamos a cosas desconocidas o muy pequeñas a las que Wall Street no está prestando atención. A compañías en países que a lo mejor todo el mundo descarta por alguna razón, pero en las que siempre puede haber oportunidades, o a compañías en las que el mercado ya ha descontado todo lo negativo o casi nada de lo positivo. Es decir, vamos a áreas a las que casi nadie va. Para nosotros este tipo de compañías tiene mucho menos riesgo que si invirtiéramos en las que están en boca de todos, que en muchos casos tienen valoraciones disparatadas. Por tanto, la cartera tiene mucho menos riesgo también desde el punto de vista de precio porque el fondo cotiza con un descuento del 50% frente al índice global de acciones, y prácticamente en cualquier métrica de valoración que analices. Eso hace que estemos muy cómodos con el margen de seguridad.
No es un fondo de fondos, ¿es la forma de acceder a estos gestores?
Sí, al no ser un fondo de fondos podemos invertir en cualquier gestor del mundo esté donde esté, tenga el formato que tenga. Por ejemplo, uno de los gestores que tenemos, Donald Smith, no tiene fondos de inversión. Solo mandatos para cliente institucional como nosotros.
¿El mandato es indistinto con independencia de la cantidad que lleve Azvalor?
Sí, nosotros damos el mandato y ellos replican la cartera que tienen para todos los clientes de mandatos.
Desde el principio limitaron a seis el número de mandatos que podían incluir en el fondo, ¿por qué?
No hay un número mágico. Lo que siempre hemos querido decir es que nunca serán 15, 20 o 25 managers porque si haces eso acabas comprando el mercado completo. Terminas teniendo 2.000-3.000 compañías, y lo que estás haciendo es casi replicar un índice. Queremos pocos gestores, que inviertan en pocas compañías y conozcan en profundidad cada una de ellas para que minimicen la probabilidad de cometer errores. Y también queremos poder controlarles muy de cerca.
¿Qué hace que entre un nuevo mandato y salga otro?
Mi labor es buscar gestores en todas las partes del mundo 24 horas, 7 días a la semana. Y existen más de 300.000 fondos de inversión en el mundo, solo en España hay más de 30.000. Es decir, la labor es casi infinita, y cuantos más gestores conoces más puedes tensionar la ecuación para que lo que tengas sea lo mejor de lo mejor.
¿Y qué determina la salida de un mandato?
Parte de la labor es, primero, seleccionar a los gestores y seguir mirando a otros que puedan mejorar o complementar lo que ya hay; y, segundo, seguirles muy de cerca. Tenemos contacto con ellos de manera oficial cada trimestre, pero de manera no oficial prácticamente cada semana. Si algo cambia en cualquiera de los aspectos que nos gusta sobre una gestora concreta, la vamos a sacar del fondo. No tenemos un compromiso de tener que estar con ellos obligatoriamente, es una labor continua de volver a revaluar la tesis.
¿Normalmente el cambio se produce porque encuentra algo mejor de lo que ya tiene?
O porque ha cambiado algo dentro de la gestora, el análisis es como el de una compañía. Si has invertido en una empresa por unas razones y algo cambia a nivel fundamental, en la estructura, en el equipo, en los procesos de inversión etcétera, tienes que volver a revaluar casi de cero. Sucede igual con los managers. No nos casamos con ninguno de forma definitiva, aunque sí queremos estar con ellos muchos años. Si nada cambia, la idea es permanecer cinco, diez, quince o veinte años.
¿Cuántas salidas y entradas se han producido?
Solo hemos sacado a uno, y hemos incorporado a tres.
¿En qué se fija para seleccionar a los gestores?
Es un proceso de análisis muy, muy profundo. Miramos todo lo que desde fuera se puede llegar a analizar. Quizá resaltaría dos partes. Lo primero es que el nivel de profundidad no permite tomar atajos. No se trata sólo de analizar la rentabilidad histórica y tomar decisiones sino de mirar absolutamente todo. ¿Qué criterios básicos necesitamos? Son criterios muy alineados con la filosofía de Azvalor. Nos fijamos en que sean boutiques 100% propiedad de los empleados, que no sean muy grandes en cuanto al tamaño de activos, que sean equipos muy experimentados, con 25-30-40 años de experiencia, en que tengan unos procesos de inversión muy enfocados a conocer muy bien las compañías, con carteras muy concentradas. Y, luego, un punto importantísimo es que inviertan su propio capital en las estrategias que gestionan, es básico. Todas esas son condiciones necesarias, pero no suficientes.
¿Qué más necesita?
Que sean inversores excepcionales, es decir, que tengan un grado de rigor y consistencia en su análisis de compañías excepcional. La segunda parte consiste en ver cómo hacen las cosas, y en testear sus hipótesis de inversión. Ahí es donde entra el resto del equipo de inversiones de Azvalor, Álvaro, Fernando… Hacemos un rol de abogado del diablo, planteamos preguntas para intentar escarbar en sus tesis de inversión, y ahí es donde te das cuenta si su nivel de análisis es del máximo nivel o no. Es lo que llamamos el análisis de última milla, y es el filtro más complicado de pasar. Se trata de retar al que está al otro lado de la mesa, que tiene un nivel excepcional, y para mí esa era una de las razones por las que quería hacer este proyecto en Azvalor, para tener esa figura a mi lado que pueda hacer ese análisis y, de alguna manera, mitigar la probabilidad de cometer errores.
¿En su anterior etapa en la gestora americana Russell Investments no tenía este proceso?
Sí, de ahí sale la idea tanto de hacerlo vía mandato porque en Russell todo se hacía vía mandatos, no eran fondos de fondos; tanto como de hacerlo con un gestor de fondos que invierte en acciones. En Russell teníamos una figura muy senior que llevaba 20 años gestionando. Él iba a las reuniones con nosotros, y ahí es donde me di cuenta de que yo no podía conocer a una compañía con su mismo grado de profundidad.
Es como una doble capa de supervisión…
Es un poco la idea, creo que es muy diferencial para intentar no equivocarnos. Al final gestores buenos hay muchos, pero decimos que no al 99% o más. A lo largo de mi carrera habré visto a 2000- 2500 y ahora nos hemos quedado con seis. Hemos dicho que no literalmente a cientos.
¿Son los managers los que deciden qué pesos dan a cada compañía?
Sí. Nosotros damos un porcentaje de la cartera a cada uno para que lo inviertan. No les enviamos el dinero porque en realidad éste siempre está con nosotros, en nuestro custodio.
¿La ejecución es de Azvalor a través del custodio?
No, la ejecución la hacen ellos. Ellos emiten la orden a su trader, y el resto del sistema operacional se hace a través nuestro, que eso también es algo muy interesante de este formato porque reduce el riesgo operacional muchísimo.
¿Es un fondo con mucha operativa diaria?
No, todos los gestores invierten a muy largo plazo, con la misma idea que Azvalor. Si inviertes en compañías muy baratas, de mucha calidad, con un buen management y con buenos negocios normalmente es porque no son compañías demasiado conocidas, y pueden tardar dos, tres, o cinco años en ponerse en valor. La rotación de todos nuestros managers es bastante baja.
¿La cartera está muy diversificada? ¿Valoran explorar nuevas áreas?
Invertimos en unos 20 países. Es verdad que la cartera tiene un peso importante en Estados Unidos, pero podemos invertir en cualquier región del mundo. Continuamente miramos otras regiones o sectores en los que podamos encontrar buenos managers. La idea no es construir la cartera en el sentido tradicional. Yo concibo el fondo como una colección de las mejores ideas de algunos de los mejores gestores del mundo.
¿Sectorialmente dónde se concentra la cartera?
Sectorialmente también invertimos en todos, menos en aquellos que nuestros managers identifican que no hay oportunidades demasiado infravaloradas. Tenemos muy poca exposición al sector de la tecnología y al de salud.
¿Cómo presentaría a los seis managers que tiene en cartera?
Cuando decimos que tienen 30 años de experiencia no es porque queda bien ni para reflejar que saben mucho. Esos 30 años nos permiten ver qué han hecho en ese tiempo, no ya en términos de rentabilidad, sino cómo se han comportado en distintos periodos para comprobar si han sido consistentes en la aplicación de su proceso de inversión. Un buen ejemplo es la época de finales de los 90, principios de los 2000. Todos estaban en activo entonces, y todos prestan mucha atención a las valoraciones de las compañías. Se observa cómo en los años 97 a 99, cuando la tecnología subía sin parar, se mantuvieron fiel a su estilo de inversión, a pesar de que el viento en contra era fortísimo. Para nosotros es muy importante que, en esos periodos en los que su estilo de inversión no tiene el viento a favor, sean consistentes y lo sigan aplicando. Si vemos que esto no ocurre, sería un motivo para sacar a un gestor.
Tiende a olvidarse que el value ofrece más rentabilidad que el S&P en la serie histórica del siglo.
Sí, ofrece una rentabilidad de entre el 3% y 4% anual desde hace cien años. Pero hay periodos, cortos, en los que no ocurre. Y, de hecho, el que hemos vivido en los últimos 15 años, ha sido no sólo el más longevo en el que el estilo value ha tenido el viento en contra, sino en el que además la magnitud de ese viendo en contra ha sido más fuerte que nunca.
¿Cuál es la tesis de inversión en cada uno de los managers?
En el caso de Donald Smith lleva 40 años invirtiendo en compañías pequeñas y muy pequeñas americanas a precios extremadamente deprimidos, siguiendo la filosofía de Benjamin Graham. Donald Smith fue su alumno. Por seguir con la parte americana, tenemos otro gestor que se centra también sólo en cotizadas americanas que se llama Southern Sun AM, que invierte en compañías un poquito más grandes que Donald Smith, y son empresas que han crecido de forma muy estable y consistente históricamente, con posibilidad de seguir creciendo en el futuro y en las que no pagas valoraciones altas. Es decir, estamos encontrando valoraciones interesantes en compañías con crecimiento americanas de mediano y pequeño tamaño. Esta gestora está liderada por dos personas, padre e hijo, y llevan gestionando dinero hace más de 30 años.
¿Y en el resto?
Tenemos a Moerus Capital, que es un gestor de origen indio, llamado Amit Wadhwaney, que trabajó en Third Avenue con Marty Whitman, que es uno de los inversores más legendarios de la historia de los mercados financieros. En 2015 fundó su propia gestora con gente que se llevó de Third Avenue. Y lo que ellos hacen es invertir en compañías globales de cualquier región, sector, pero con un fuerte sesgo a Latinoamérica por su área de círculo de competencia. Luego quizás seguiría por Goehring & Rozencwajg, son gestores que llevan más de 30 años gestionando inversiones relacionadas con los recursos naturales, mediante compañías cotizadas recursos naturales. Tenemos a 3G Capital, que hace sobre todo inversión a nivel global en cualquier sector, es relativamente flexible, pero está muy sesgado a mercados emergentes y mercados frontera.
La última incorporación al fondo fue FountainCap Research & Investment, firma ubicada en Hong Kong y que invierte de forma local en compañías del mercado chino…
Sí, aquí, a modo titular, os diría en China creemos que es imposible invertir si no eres local, y si no llevas muchísimo tiempo gestionando allí. Este gestor trabajó para Capital Group, una de las gestoras americanas más potentes durante mucho tiempo, y siempre ha estado especializada en China. Sabe quién es quién en China, conoce el entorno regulatorio, el sistema económico y político, y conoce muy bien a las compañías. La única forma sensata de invertir en China para un inversor occidental es con alguien de allí, y pensamos que este es el mejor. Miramos como 70-80 gestoras locales en China en los últimos cinco años, y en octubre del año pasado fuimos allí y nos reunimos con 10 o 12 managers que habíamos preseleccionado. Y este fue el que más nos gustó.
